「百貨店＝インバウンド銘柄」は本当か？免税は売上の1割だった

百貨店の話になると、まずインバウンドが出てきます。ところが、全国百貨店売上高のうち免税が占めるのは2026年で平均10.5%。中国からの訪日客が平均56.1%減った2026年1〜7月に、百貨店の売上は7カ月連続でプラスでした。数字を並べ直すと、通説とは違う形が出てきます。

そもそも「インバウンド銘柄」とは何を指しているのか

訪日外国人の消費が業績に効く会社、という意味で使われる言葉です。百貨店はその代表格として名前が挙がります。空港の免税店や化粧品メーカー、ホテル、鉄道なども同じ括りに入れられることが多いですね。

この括り方が広まったのは、2015年前後のいわゆる「爆買い」の時期でした。当時は中国からの団体客が高額品を大量に買っていく光景が繰り返し報じられ、免税カウンターに行列ができる映像が流れました。百貨店＝インバウンドという結びつきは、あのときの絵とセットで記憶されているところがあります。

ただ、その後の10年で中身はかなり変わりました。訪日客の国・地域の構成も、1人あたりの使い方も、百貨店側の顧客戦略も動いています。言葉のほうが先にあって、中身の点検が後回しになっている——今回はそこを数字で確かめます。

検証①：百貨店の売上のうち、免税はどれくらいか

まず大きさを測ります。ここで一つ、言葉の整理をしておきます。インバウンドとは訪日外国人（の来訪や消費）のことですが、百貨店協会は「外国人がいくら買ったか」を直接は集計できません。そこで免税手続きをした売上を「インバウンド売上」として毎月公表しています。本記事もこの免税売上高を訪日客の消費の目安として使います。免税手続きをしない買い物は含まれないので、実際の訪日客消費はこれよりやや大きいはずです。

その全国百貨店売上高と、うち免税売上高を並べたのが図1です。

2026年の平均は10.5%。いちばん低い3月が9.2%、いちばん高い4月でも11.8%でした。31カ月の全期間で均しても10.6%です。免税は、百貨店の売上のおよそ10分の1。これが出発点になります。

1割という数字は、無視していい大きさではありません。利益率の高い高額品が多いぶん、売上構成比よりも利益への効き目は大きいと考えられます。それでも、総額がどちらを向くかを決めているのは、残りの9割のほうです。ここを取り違えると、話の順番が逆になります。

検証②：中国客が半分以下になった局面で、売上はどうなったか

ここで、ちょうどいい実験のような期間があります。2025年12月から、中国からの訪日客が急激に減りました。JNTOの資料には、中国政府による訪日渡航の注意喚起と、中国線の減便が理由として繰り返し記されています。人数は2025年8月の約102万人から、2026年に入って約29〜43万人の水準へ落ちました。

通説どおりなら、百貨店の売上はここで崩れるはずです。実際にどうだったかを見ます。

形は、通説とほぼ逆でした。中国客が平均56.1%減だった2026年1〜7月、百貨店の売上は7カ月連続でプラス、平均+4.0%。マイナスの月はありません。むしろ中国客が月66万〜98万人で推移していた2025年前半のほうが、売上は6カ月連続でマイナス（2025年2〜7月）だったんですよね。

ここで「2025年が弱かった反動が出ただけでは？」という疑問が出ると思います。それはそのとおりで、2026年のプラスには前年の低さが効いています。だからこそ、伸びの中身を分けておきます。2026年1〜7月の売上+4.0%を免税と国内に分解すると、国内顧客が+3.39ポイント、免税が+0.62ポイントでした（合計+4.01ポイントで、公表の前年比+4.00%とほぼ一致します）。反動だとしても、その伸びを持ち込んだのは国内のほうだった——これが検証②で言えることです。

訪日客の総数で見ても向きは同じです。31カ月のうち総数が前年割れした月は4回（2026年1月・4月・5月・6月）で、その4カ月の百貨店売上は平均+4.53%。総数がプラスだった27カ月の平均+2.92%より高く出ました。ただし4カ月しかなく、統計的に意味のある差とは言えません（脚注参照）。向きの目安として読んでいただくのがちょうどいいところです。

検証③：全期間の相関は、コロナ回復期がつくった「見かけの連動」だった

「たまたま最近そうなっているだけでは」という見方もできます。そこで、31カ月分の前年同月比どうしで相関係数を取りました。

相関係数の読み方だけ先に書いておきます。値は-1から+1の間で、+1に近いほど「訪日客が増えた月は百貨店の売上も伸びていた」、-1に近いほど「訪日客が増えた月ほど百貨店は伸びていなかった（逆に動いていた）」、0の近くなら「関係が見えない」です。図3は、この値を横向きの棒にしたものです。真ん中の線が0で、右に伸びれば同じ向き、左に伸びれば逆向き、と読んでください。今回確かめたいのは「訪日客数を見れば百貨店の売上の向きが読めるか」、つまり期間を通じて安定した連動があるかどうかです。

31カ月をまとめて見ると+0.589で、たしかに連動しているように見えます。ここだけを見れば通説は正しそうです。

ところが、この数字はほぼ前半だけでできています。2024年1月〜2025年3月に限ると+0.830。この時期はインバウンドも百貨店の売上も、コロナ後の回復という同じ追い風で一緒に伸びていました。両方が同じ方向に伸びていれば相関は高く出て当たり前で、「訪日客が増えたから百貨店が伸びた」の証拠にはなりません。

その追い風が消えた後半（2025年4月〜2026年7月）で同じ計算をすると-0.488。連動は消えました。数字上は弱い逆向きですが、n=16でp=0.055と、「逆に動く」と言い切れるほどの強さではありません。ここで言えるのは「逆」ではなく、回復期を外すと、訪日客数と百貨店売上のあいだに安定した関係が見つからない、という一点です。なお「中国客が減り始めた2025年12月で切るべきでは」と思われるかもしれません。そこで切ると後半が8カ月しかなくなるので半分の位置で区切りましたが、12月以降だけで取っても-0.442で、結果は変わりませんでした。

参考までに、同じ16カ月で国内顧客との相関を取ると+0.884でした。ただし国内顧客は売上の9割を占める中身そのものなので、高く出るのは当たり前です。ここから言えるのも、外から来る訪日客数の側に連動が見えない、ということにとどめておきます。

検証④：免税の伸びをつくったのは、客数ではなく単価

ここまでで通説の輪郭は出ましたが、まだ引っかかる点が残っています。免税売上そのものは、2026年に入ってしっかり伸びているからです。7月は506億円で前年同月比+25.5%。中国客が半減しているのに、なぜ免税が増えるのか。

免税売上は「買った人の数×1人あたりの金額」です。協会は両方を毎月公表しています。そこで、通説の順番どおりに「訪日客の数→免税で買った人の数→1人あたりの金額→免税の売上」の4つを、前年同月比で上から並べました。

上から順に見ると、話は単純です。①訪日客の総数は2026年に入ってほぼ横ばいですが、中国客が半減したぶん、②免税で買う人の数は12月から2割前後減りました。1〜2月はその減少がそのまま④売上の減少に出ています。ここは通説どおりです。ところが3月から、②人の数はまだ減ったままなのに、③1人あたりの金額が2割以上増え、④売上がプラスに転じました。

2026年3〜7月の5カ月平均は、免税売上+19.1%に対して購買客数-4.4%、客単価+24.5%。人の数が減ったぶんを、1人あたりの金額の増加が埋めて、さらに上回った形です。7月単月で見ると客単価は約10万3千円でした。

単価が2割以上も上がった背景として、まず円安が挙げられます。この記事を書いている時点でドル円は159円台。同じ商品でも、外貨で持っている人にとっては数年前よりずっと安く見える計算になります。協会の月次でも、宝飾や高級時計が資産保全の観点から動いているという説明が出ていました。人数が戻らなくても金額が伸びる、という形ですね。

ここで、通説の鎖がどこで切れているかがはっきりします。訪日客総数と免税購買客数の相関は+0.947で、これはほぼ完全な連動です。訪日客が減れば免税で買う人も減る——通説の前半は正しい。切れるのはその先で、免税客が減っても免税売上は増え、その免税は売上の1割で、総額は残り9割の国内客が決めている。3段構えで通説が届かなくなっています。

会社ごとに違いはあるのか

ここまでは業界の合計です。個社の月次を並べると、同じ「百貨店」でも濃淡があります。2026年7月の売上高は、三越伊勢丹HDが+7.0%、高島屋が+8.3%、H2Oリテイリングが+12.8%、J.フロント リテイリングが+0.6%でした。J.フロントは前年の万博会場売上の反動と大丸梅田店の売場縮小が響いたとされ、梅田店を除く百貨店事業の合計では+4.3%です。

顧客の側から見ると、三越伊勢丹の2026年3月期は営業利益800億円で3期連続の最高益。決算資料では、インバウンドの鈍化を国内顧客の299億円の増収が補ったと説明されています。とくに年間購入額300万円以上の上位顧客の売上が前期比+14%の2,379億円。伸びているのは外商の上顧客層です。業界合計で見えた「国内が動かしている」という形は、個社の数字でも同じ向きに出ていました。

とはいえ、この記事の集計は業界合計ですから、個社ごとの免税比率までは切り分けていません。都心の旗艦店を持つ会社と関西や地方が主戦場の会社では、免税の効き方は違うはずです。「百貨店」とひとくくりにして比率を当てはめるのは、そこまで丁寧なやり方ではないという点は書き添えておきます。

★2とした理由を書いておきます。「インバウンドが百貨店の業績に効く」という緩い意味に取るなら★4級です。免税は月500億円前後あり、利益率も高い。効いていないとまでは言えません。けれども通説がわざわざ主張するのは「訪日客が減れば落ちる」という向きで、そこに限ると直近16カ月では連動が見つかりませんでした。見るべき指標として訪日客数を採用した時点で、方向を外す——通説として見ると、これは当たっているとは言いにくいところです。一方で★1（逆効果）まで落とさなかったのは、後半の-0.488は「逆に動く」と言えるほど強くなく、その弱い逆向きも円安という別の要因がたまたま重なった結果と読めるからです。「訪日客が減ったら買い」という逆張りのルールが成り立つ、という話ではありません。

この結果、実践にどう活かす？

まとめ

「インバウンド銘柄」という言葉が間違いだとまでは思いません。免税は月500億円前後あって、利益率も高い。ただ、その言葉で百貨店の全体を説明しようとすると、9割を見落とします。カレンダーに書き込んでおくとしたら、百貨店を見るときは訪日客数ではなく、客単価と国内の高額品を先に見る——そのくらいの温度でちょうどいいのだと思います。

よくある質問