日経平均EPS+6.0%｜下げは値段、戻りは利益、8/5はPERが拡大

何が起きたか｜利益は伸び続け、値段だけが往復した

まず現在地です。日経平均のEPSは225銘柄の会社予想利益をもとに算出される1株利益で、これが伸びたということは、日本株全体の利益見通しが実際に切り上がったという意味になります。7月1日と8月5日を並べます。

※日経平均のPER・EPS・益回りはnikkei225jp.comの日次データ（指数ベース）より。EPSは会社予想ベースです。益回りはPERの逆数で、株式の利回りにあたります。「pt」は率どうしの差を表す単位です。

1か月で利益は6%増え、株価は6%下がりました。ただこの差し引きだけを見ても、何も分かりません。EPSとPERが別々の時期に動いていれば、合計は打ち消し合ってしまうからです。実際そうなっていました。

数値で見るインパクト｜3つに割ると性格が完全に分かれる

そこで、7月1日から8月5日までを3つに割ってみました。境目は決算が本格化する直前の7月29日と、直近の8月4日です。

きれいに分かれました。①の下げは、EPSがほとんど動かないままPERだけが3.48倍縮んだものです。業績とは関係のない下げでした。

②の4営業日は、上昇率4.11%とEPSの伸び4.20%がほぼ一致し、PERは21.98倍から21.96倍とほとんど動いていません。株が買われて割高になったのではなく、利益そのものが増えたぶんの上げです。

ここで一度立ち止まる価値があります。「決算は良いのに株価は下がった」という状態は、実はどの局面にも存在しません。市場は決算を無視していたのではなく、決算が出る前に値段を下げていただけでした。

そして③です。8月5日は日経平均が3.66%上げましたが、EPSの伸びは0.77%（+22.49円）にとどまりました。差の分はPERの拡大で、21.96倍から22.59倍へ7月の下落が始まって以来はじめて、値段のほうが戻りました。日経平均はこの日2,342円高となり、アドバンテスト1銘柄で約504円分を押し上げています。

独自分析｜EPS上昇の84%は最後の5営業日に集中した

日次で見ると、EPSの上がり方は階段状でした。7月1日から8月5日でEPSは166.88円上がっていますが、そのうち139.95円、全体の84%が7月30日からの5営業日で発生しています。

※決算発表の本数は株探の決算速報（プライム）に掲載された見出し数。8月5日分は集計中です。EPSは翌営業日に反映される場合があります。

発表本数とEPSの動きは、おおむね対応しています。ただ8月4日は、トヨタが今期最終を8%、ヤマハ発動機が70%上方修正しながらEPSの伸びは2.61円。下方修正や据え置きが相殺した可能性もあります。

そして8月5日のEPSは+22.49円。悪くない伸びですが、この日の株価上昇3.66%を説明するには到底足りません。決算ではなく、評価そのものが変わった日だったということです。

いずれにせよ、決算がEPSを押し上げる関係そのものは、日次データでも確認できます。1Q決算は期末から45日以内が目安ですので、発表は8月14日ごろまで続きます。EPSはもう一段切り上がる余地があります。

業種で見るとどうか｜押し上げた顔ぶれと資金の向き

EPSを押し上げたのはどの業種か。先にまとめた集計では、プライムで決算を終えた659社のうち139社が上方修正し、機械38.1%・電気機器35.7%・化学32.6%が上位でした（1Q決算の途中経過｜659社の21%が上方修正）。

この顔ぶれは、資金の向きともおおむね一致しています。8月4日の対TOPIX相対騰落では機械が+3.21ptで33業種中2位、海運は10日累積で+7.26ptと最も強い並びでした。EPSを押し上げた業種に、資金も残っていたことになります。

ただし全業種で揃うわけではありません。化学は下方修正ゼロ・上方修正15社ながら10日累積-3.92ptと沈んでおり、業種の単位では噛み合わないところが残っています。

これからのシナリオ｜PERが戻るのか、EPSが止まるのか

一歩踏み込む｜値段はなぜ下がり、なぜ戻り始めたのか

ここまでが本筋です。以下は「では、値段のほうがなぜ動いたのか」という一歩踏み込んだ話になります。

まず、7月1日から8月4日にかけてのPER縮小3.50倍が金利で説明できるかを試算しました。この間、10年国債利回りは2.705%から2.855%へ0.15pt上がっています。7月1日の益回り3.93%が同じだけ上がって4.08%になったとすると、PERは24.51倍です。つまり金利で説明できるのは3.50倍のうち約0.95倍、全体の27%にとどまります。

残る7割強は、金利が上がった以上に株が売られたぶん——リスクプレミアムの拡大です。その正体として有力なのが、AI・半導体関連株の逆回転でした。日本経済新聞は、7月の日経平均が4か月ぶりに反落した要因をAI・半導体関連株安と整理しています。2,566円安となった7月28日は、中国の露光装置国産化が報じられた日であり、熊本地震でTSMC熊本工場などが操業を止めた日でもありました。

ここで効くのが日経平均の作りです。株価の高い銘柄ほど影響が大きい株価平均型ですので、高PERの値がさ半導体株が売られると、EPSが動かないまま指数のPERだけが縮みます。

そして8月5日の反転も、同じ理屈で説明がつきます。この日の日経平均の押し上げ幅トップはアドバンテストで、1銘柄で約504円分。日経の見出しは「日米好決算でAIラリー復活」でした。値段を下げた主役が半導体だったのなら、値段を戻す主役も半導体になる——3局面を通して、筋は一本に通っています。

※27%は「益回りが金利と同じだけ上がる」と置いた単純な試算で、寄与度を厳密に分解したものではありません。半導体株の指数寄与も、銘柄別に計算して確かめたわけではありません。

どちらに転ぶかは、8月14日以降の決算で見えてきます。そこで私は、7月1日の水準に戻るには何が必要なのかを先に計算しておくことにしました。

当日のマーケット全体の動きは日次レポートで取り上げています。