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売られすぎたところから戻る
- 「まとめて売られる日」は実在しました。入れ替えの前日、その銘柄の出来高はふだんの13.8倍（27件中11件は20倍超）。
- 本が書かれた頃（2021年まで）は、本のとおり戻っていました。前日の引けで買って5営業日で+2.17%・勝率62.5%。
- ところが2022年10月にルールが変わってからは戻りません。同じ持ち方で−1.16%・勝率33.3%、20営業日では−4.51%です。
- 落ちる場所も入れ替わりました。昔は知らされた翌日に一気に、いまは外されたあとに落ちています。
- 手が出せるのは定期入れ替えのぶんだけでした。臨時の除外14件のうち10件は、上場そのものが無くなっています。
日経平均の入れ替えで外される銘柄は、指数に合わせて動くお金にまとめて売られます。だったらそこは売られすぎで、あとから戻るのではないか——これは柳橋義昭さんの『先回りイベント株投資』という本でも紹介されている、それなりに知られた狙い方です。10年ぶんの入れ替えを1件ずつ数えてみました。結果は★2。本が書かれた頃までは、本のとおり戻っていました。ただ2022年10月に日経平均の選び方のルールが変わってからは、まとめて売られる日の引けで買っても、戻っていません。
- 外される銘柄が、いつ・どれだけ売られているのか
- 「入れ替えの前日の引け」で買うと、そのあとどうなったのか
- 本が書かれた頃は戻っていたのに、いまは戻らなくなっていること
- この結果を、日々の売買でどう使えばいいのか
まず、入れ替えの仕組みから
日経平均はいま、年に2回（4月と10月の第1営業日）構成銘柄を見直します（2021年までは年1回、10月だけでした）。臨時の入れ替えもあります。どちらも入れ替えの日の1か月ほど前に、日本経済新聞社から「この銘柄を外して、この銘柄を入れる」というリリースが出ます。今回調べた定期の入れ替えでは、発表から入れ替えの日まで中央値で17営業日でした。
ここで大事なのが、外される銘柄が指数から抜けるタイミングです。新しい銘柄が入れ替えの日から指数に入るということは、外される銘柄は、その前日の引けまでが日経平均の一員ということになります。日経平均をまねて運用しているお金（インデックスファンドやETF）は、その前日の引けで持ち株を売り切らないと、指数からズレてしまいます。
だから売り圧力がいちばん強くなるのは、入れ替えの前日の引けです。本が勧めているのも「この日の下げを過ぎてから買い、数日〜2週間ほどで売る」という持ち方なので、この記事では「入れ替えの前日の終値で買ったら、そのあとどうなったか」を測ります。
数えた対象と、数えられなかったもの
2016年9月以降、日経平均から外された銘柄は42件ありました。定期の入れ替えが28件、臨時が14件です。ただし臨時の14件のうち10件は、TOB・経営統合・完全子会社化による上場廃止そのものでした。会社が無くなって外れたわけですから、外れたあとの株価が存在しません。買おうにも買えない、ということです。
残った31件（定期27件＋臨時4件）が、この記事で数えた対象です（定期は28件のうち、入れ替えの前日に売買停止で終値のなかった日野自動車を除いています）。上場が続いた臨時の4件は、東芝の不正会計後の二部降格など事情がばらばらで、数も4件しかないので判定には使わず、あとで全件そのまま載せます。つまり、この通説を実際に試せるのは定期入れ替えのぶんだけということになります。以降の図は、断りがなければ定期の27件です。
検証① 外された株は、いつ落ちるのか
まず全体の形から見ます。入れ替えの前日、つまり通説どおりに買う日の終値を0にそろえて、その前後60〜90営業日の値動きを平均した線です（TOPIXの動きは差し引いています）。右半分はそのまま「前日の引けで買った人の損益」、左半分は「買う日より前は、その値段に比べて高かったか安かったか」と読んでください。
形が2段になっています。発表のあとに一度落ちて、入れ替えの前日までいったん戻し、外されたあとにまた下げる。底は入れ替えから30営業日ほど過ぎたあたり（買値から−5%ほど）で、そこからゆっくり戻していきます。買う日の値段は、この道のりの中で安いほうではありませんでした。
ひとつ注意があります。発表日は銘柄ごとに違うので、平均するとその前後がなだらかに見えます。発表の翌日だけを取り出すと、この図で見えるよりもはっきりした下げになります。それは検証③で見ます。
もうひとつ。この図には「まぐれでもこのくらいは出る範囲」の帯を置いていません。起点から離れるほど銘柄ごとの動きが積み上がって帯が広がるだけで、何も判定できないからです。「偶然かどうか」は、次からの図で区間ごとに測ります。
検証② 「まとめて売られる日」は、確かにありました
次に出来高です。売り圧力が本当に集中しているのかを、株数で確かめます。
入れ替えの前日の出来高は、ふだんの13.8倍でした。いちばん多かった東洋製罐グループホールディングス（2021年）は41.4倍、27件のうち11件が20倍を超えています。発表の翌営業日も4.1倍と増えますが、桁が違います。
「みんなが同じ日にまとめて売る」は、思い込みではありませんでした。問題はここからです。入れ替えの前日の引けが、安値なのかどうか。
検証③ 発表から外されたあとまでを、4つに区切る
いつ落ちているのかを特定します。日本経済新聞社のリリースを1件ずつ当たって発表日を確定させ、発表の当日・その翌営業日・そこから入れ替えの前日まで・入れ替えのあと20営業日、の4つに区切って測りました。
ここから図にうすい帯が出てきます。帯は「本当は差がなくても、まぐれでこのくらいは出てしまう」幅です。棒が帯の中なら偶然の範囲、帯からはみ出したら「偶然では出にくい差」と読みます。目安は、まぐれで出る確率が20回に1回（5%）を切るかどうかです。
発表の当日は+0.25%で、ほとんど動いていません。リリースが引け後に出るので、当日の終値には間に合わないからです。値段が動くのは翌営業日で、−2.60%。ここは帯の外に出ました。
そのあと入れ替えの前日までは+1.94%と、むしろ戻しています。「入れ替えの前日に向けて、じりじり下がっていく」という形ではありませんでした。そして入れ替えの前日を過ぎてから、20営業日で−3.51%。ここも帯の外です。
知らされた翌日です。
検証④ それで、入れ替えの前日に買ったらどうなったか
本題です。通説どおり、入れ替えの前日の引けで買って、何営業日か持ってみます。
ひとつ先にお断りしておきます。今回の対象は27件しかありません。この数だと、まぐれと見分けられる差はかなり大きくないと足りません。そのぶん帯が広くなっています。
翌日だけは+0.31%とわずかにプラスで、勝率も55.6%あります。ところが3営業日から先は、平均も勝率も落ちていく一方でした。20営業日で−3.27%、ここだけが帯の外に出ています。勝率は40.7%、つまり27回のうち勝ったのは11回です。
ここは慎重に書きます。7つの窓を並べて、帯の外に出たのは20営業日の1つだけです。20回に1回のまぐれでも、7回試せば1回くらいは起きます。ですから「戻るという証拠がどこにも出てこない」とは言えますが、「必ず負ける」と言い切るには足りません。3営業日から先の6つの窓は方向が負け側にそろっていますが、そこまでです。
もうひとつ断っておくと、看板にした20営業日は、本の持ち期間（数日〜2週間）より長い窓です。本の持ち方に近い3〜10営業日で見ると−0.24%／−0.12%／−1.05%で、どれも帯の中。「本の言う戻りは出ていない」までは言えますが、「本のとおりに持つと大きく負ける」とは言えません。この話は検証⑥で時期を分けると、もう一段はっきりします。
1件ずつの成績も出しておきます。いいところだけ選んでいないことを見てもらうためです。
| 外された銘柄 | 発表の 翌営業日 | 前日に買って 20営業日 | 20営業日のあいだの いちばん深い含み損 | 入れ替えの前日の 出来高（ふだん比） |
|---|---|---|---|---|
| 三井Ｅ＆Ｓ 2023年10月 除外 | +4.1% | −26.4% | −26.4% | 1.4倍 |
| 日本板硝子 2023年10月 除外 | +2.9% | −15.7% | −16.7% | 4.0倍 |
| 東京ドーム 2019年10月 除外 | −10.2% | −12.7% | −12.8% | 21.7倍 |
| ユニチカ 2022年10月 除外 | +7.6% | −12.5% | −13.0% | 11.8倍 |
| 東邦亜鉛 2023年04月 除外 | −0.1% | −11.5% | −11.5% | 12.2倍 |
| 日本製紙 2024年10月 除外 | +2.7% | −9.3% | −9.3% | 8.0倍 |
| 古河機械金属 2018年10月 除外 | −8.7% | −7.9% | −7.9% | 19.5倍 |
| マルハニチロ 2022年10月 除外 | +0.1% | −6.6% | −6.6% | 13.8倍 |
| 松井証券 2023年10月 除外 | +1.4% | −5.9% | −7.0% | 22.1倍 |
| 日本軽金属ホールディングス 2023年04月 除外 | −0.2% | −5.4% | −5.4% | 9.1倍 |
| 東洋紡 2023年04月 除外 | −0.6% | −4.1% | −4.1% | 7.6倍 |
| ＯＫＩ 2022年10月 除外 | +2.0% | −2.3% | −2.9% | 11.8倍 |
| 北越紀州製紙 2017年10月 除外 | −6.2% | −2.2% | −2.3% | 24.6倍 |
| 大平洋金属 2024年04月 除外 | −3.0% | −1.2% | −4.2% | 7.7倍 |
| 宝ホールディングス 2024年04月 除外 | −4.4% | −1.1% | −4.1% | 28.0倍 |
| 明電舎 2017年10月 除外 | −6.9% | −0.8% | −1.5% | 22.1倍 |
| ＤＩＣ 2024年10月 除外 | +0.8% | +0.1% | −0.2% | 11.5倍 |
| 三菱倉庫 2025年04月 除外 | −6.1% | +1.5% | −0.6% | 37.6倍 |
| シチズン時計 2025年10月 除外 | −5.0% | +2.2% | 0.0% | 22.4倍 |
| スカパーJSATホールディングス 2021年10月 除外 | +1.5% | +2.2% | 0.0% | 5.6倍 |
| 日本化薬 2020年10月 除外 | −10.4% | +2.4% | −3.2% | 40.3倍 |
| 東洋製罐グループホールディングス 2021年10月 除外 | −16.4% | +2.6% | 0.0% | 41.4倍 |
| 住友大阪セメント 2024年04月 除外 | +1.7% | +2.9% | −0.9% | 11.4倍 |
| 日本曹達 2016年10月 除外 | － | +2.9% | −1.9% | 27.2倍 |
| カシオ計算機 2026年04月 除外 | −4.0% | +5.9% | −1.1% | 15.9倍 |
| 日清紡ホールディングス 2021年10月 除外 | −12.1% | +6.2% | 0.0% | 25.5倍 |
| ジーエス・ユアサコーポレーション 2026年04月 除外 | +1.9% | +8.3% | 0.0% | 5.5倍 |
※すべてTOPIXの動きを差し引いた値です。「発表の翌営業日」は、発表日を確認できた26件のみ（日本曹達は発表日がデータの開始より前のため空欄）。
検証⑤ 外したとき、どこまで沈むか
平均だけ見て「思ったほど負けていない」と受け取られると困るので、途中の含み損も出しておきます。入れ替えの前日に買って20営業日持ったあいだの、いちばん深いところです。
途中の含み損は平均で−5.32%、中央値で−3.24%。5%以上沈んだのが27件中10件、10%以上が5件で、いちばん深かったのは三井E&S（2023年）の−26.4%でした。20営業日後の平均が−3.27%だからといって、途中もその幅で済む話ではないんですよね。
検証⑥ 昔は戻っていた。いまは戻らない
ここが今回いちばん大事なところです。26件を、銘柄の選び方のルールが変わった2022年10月の前と後で2つに分けます。それぞれ「知らされた翌日」「前日の引けで買って5営業日（本の持ち方）」「前日の引けで買って20営業日」の3本を並べました。
2021年10月までは、知らされた翌日に−8.68%。8件のうち7件が下げていて、帯の外です。そして本の持ち方どおり前日の引けで買って5営業日持つと、+2.17%・勝率62.5%で、帯のふちを少し越えています。20営業日まで持つと−1.26%に戻ってしまいますが、本の言う「数日〜2週間で一定の値幅」は、本が書かれた頃のデータでは出ていました。
2022年10月からは逆です。知らされた翌日は+0.11%で、18件のうち10件はむしろ上がっています。前日に買って5営業日持っても−1.16%・勝率33.3%。そして外されたあと20営業日が−4.51%で、こちらが帯の外に出ました。本の持ち方は、いまのルールでは効いていません。
この境目には、制度の裏づけがあります。日本経済新聞社は2022年7月27日に構成銘柄の選定基準の改定を発表していて、2022年10月の定期見直しから、見直しが年2回になり、選ぶ候補の範囲も公表されました。売買代金の上位450銘柄を「高流動性銘柄群」とし、そこから選ぶ、という形です。候補が事前に絞れるようになったぶん、発表がサプライズではなくなった——という説明は成り立ちます。本が出たのは2020年6月で、この改定より前です。本が間違っていたのではなく、本が書かれたあとに前提が変わった、と私は読んでいます。
ただし、順番は白状しておきます。私は数字を見てから2つに割って、あとからルールの変わり目と重なることに気づきました。本来なら逆です。ルールの改定が原因だと言い切れるだけの材料はありませんし、8件と18件はどちらも少ない数です。「境目が制度の変わり目と一致している」までが、いま言えることになります。
1本ずつ見ると、こういう形です
平均の話が続いたので、実物を2本だけ載せます。それぞれの時期で、形がいちばんはっきり出たものです。
左の東洋製罐グループホールディングスは、発表の翌日に−16.4%。入れ替えの前日の出来高はふだんの41.4倍でした。そこで買っていれば20営業日で+2.6%と、わずかにプラスです。昔の形は発表の翌日に落ちきっていたので、前日に買えば本のとおり戻りました（旧ルール8件の平均で、5営業日+2.17%。図6の左です）。
右のユニチカは正反対です。発表の翌日は+7.6%と上げて、そのまま入れ替えの日に向かって上がり続け、入れ替えの前日がいちばん高いところになりました。そこで買うと20営業日で−12.5%です。
入れ替えの前日の引けは、安値ではありませんでした。
この2本は、形がいちばんはっきり出た端の例です。旧ルールでも発表の翌日に下げなかった銘柄はあります（スカパーJSATホールディングス・+1.5%）し、いまの形をもっと極端にしたのが検証⑤の三井E&S（20営業日で−26.4%）です。全部の成績は検証④の表に載せています。
当然出てくる疑問に、先に答えておきます
「小型株が全体で戻っただけでは？」 外される銘柄は時価総額が小さめのものが多いので、その可能性は考えました。TOPIXの代わりに規模の近い小型株指数を差し引いて図4と同じ計算をすると、20営業日で−3.35%（TOPIXで差し引いた図4の値は−3.27%）。ほとんど変わりませんでした。小型株全体の動きのせいではないようです。
「外れたあとに消えた会社を除いているから、生き残りだけを見ているのでは？」 除いたのは、外れたあとの株価そのものが無い10件だけです（上場廃止で消えたので、買おうにも買えません）。上場が続いた臨時の4件は、外さずに全部載せます。
| 銘柄 | +1営業日 | +5営業日 | +20営業日 | +60営業日 |
|---|---|---|---|---|
| 東芝 2017年08月・東証二部へ降格 | +7.1% | +8.8% | +31.4% | +24.5% |
| 千代田化工建設 2019年08月・東証二部へ降格 | +3.6% | +5.4% | +5.0% | −9.9% |
| 新生銀行 2022年04月・市場区分の移行 | +0.4% | +0.9% | +0.7% | −6.6% |
| ニデック 2025年11月・特別注意銘柄への指定 | +5.0% | +11.0% | +0.2% | +7.7% |
※TOPIXの動きを差し引いた値です。この4件は定期の入れ替えとは事情が違い、件数も4件しかないので、判定の材料には使っていません。東芝の+31%は不正会計問題のあとという特殊な事情のもとでの数字です。
「27件では少なすぎるのでは？」 そのとおりです。だから図には毎回「まぐれでもこのくらいは出る範囲」の帯を描いて、棒が帯の中か外かで見てもらう形にしました。個別株の10年ぶんのデータで数えられるのは、これで全部です。
- 〇まとめて売られる日は実在する（入れ替えの前日の出来高はふだんの13.8倍）
- 〇本が書かれた頃（2021年まで）は本のとおり戻っていた（前日に買って5営業日で+2.17%・勝率62.5%）
- ×いまのルール（2022年10月〜）では戻らない（5営業日で−1.16%・勝率33.3%、20営業日で−4.51%）
- △8件と18件は少なく、ルール改定が原因とまでは言い切れない
★2にした理由を書きます。本の言う戻りは、本が書かれた頃のデータでは確かに出ていました。ただ、これから使えるかで言えば、いまのルールになってからの18件では戻らず、外されたあとの20営業日は−4.51%と帯の外です。「昔は正しかったが、いまは使えない」。×にはしないが、〇にもできない、という★2です。8件と18件という数の少なさも、これ以上強く言えない理由です。
この結果、実践にどう活かす？
昔は、発表が不意打ちだったので知らされた翌日に大きく落ち、まとめて売られる前日の引けは、すでに落ちきったあとの安いところでした。だから本のとおり戻った。いまは候補が事前に分かるので発表では落ちず、前日の引けはむしろ高いところにあります。そのうえ指数から外れると、理由を問わず買い続けてくれる買い手が1つ減ります。売りが終わったからといって、買いが戻ってくるわけではないんですよね。本の理屈そのものは正しくて、その理屈が効く形が変わった、ということだと思っています。
入れ替えのニュースが出た銘柄は、以前は「安くなったところを拾えないか」という目で見ていました。今回数えてみて、その見方はやめました。いまは、発表の翌営業日の値動きだけ確認して、あとは30営業日ほど候補から外しておくようにしています。
まとめ
- 入れ替えの前日、外される銘柄の出来高はふだんの13.8倍。まとめて売られる日は実在します。
- 本が書かれた頃（2021年まで）は、前日に買って5営業日で+2.17%・勝率62.5%と、本のとおり戻っていました。
- 2022年10月のルール改定のあとは、同じ持ち方で−1.16%・勝率33.3%、20営業日で−4.51%。底は外されたあと30営業日あたりです。
- 落ちる場所も入れ替わりました。昔は知らされた翌日、いまは外されたあとです。
- 臨時の除外はほとんどが上場廃止で、そもそも買えません。
- データ出典：J-Quants（個別株・TOPIX・小型株指数の日足／2016年9月〜2026年9月）、日本経済新聞社「日経平均株価銘柄変更履歴」および各回のニュースリリース18本。集計はすべて私が行っています。
- 入れ替えの発表日は、日経平均プロフィルのニュースリリースを1件ずつ開き、リリース本文で除外銘柄と入れ替えの日を照合して確定させました。
- 2022年10月の改定については、日本経済新聞社「日経平均株価の算出要領および構成銘柄選定基準の改定について」（2022年7月27日発表・2022年10月の定期見直しから適用）によります。定期見直しを年2回（4月・10月の第1営業日）とすること、市場流動性の測定に売買代金を用い、上位450銘柄を「高流動性銘柄群」とすることが記されています。
- 「まぐれでもこのくらいは出る範囲」は、標準誤差を2倍した幅です。おおまかに、本当は差がなくても20回に1回くらいはこの幅の外に出てしまう、という目安として使っています。
- 株価はすべて終値ベースで、TOPIX（「小型株が全体で戻っただけでは？」の比較のみ小型株指数）の同じ期間の動きを差し引いています。配当・売買手数料・税金・売買時の値動き（スリッページ）は含んでいません。
- 日野自動車（2026年4月除外）は経営統合にともなう売買停止で、入れ替えの前日に終値がないため対象外としました。日本曹達（2016年10月除外）は、データの開始が2016年9月のため、発表日まわりと図1の集計から外れています。
- 検証⑥の時期の分け方は、数値を確認したあとで決めた区切りです。制度改定の日付と一致していますが、改定が原因であることを確かめたものではありません。
- 書籍：柳橋義昭『安定的に利益を出せる 先回りイベント株投資』（2020年6月刊）第3章に、日経平均から除外された銘柄のリバウンドを狙う手法が紹介されています。買い方は「入れ替え実施日の前日（当時は9月の最終営業日）の下げを過ぎてから買い、数日〜2週間ほどで売る」というもので、本記事の「入れ替えの前日の終値で買う」はこれに合わせています。本の刊行は2022年10月の選定基準改定より前です。
本記事は過去データの分析であり、将来の値動きを保証するものではありません。特定の銘柄や売買を推奨するものでもありません。投資判断はご自身の責任でお願いします。数値の集計は私が行っていますが、誤りが含まれる可能性があります。
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