「夏枯れ相場」は本当か？ 8月の売買代金と日経平均を41年分で検証したら“半分だけ”正しかった

8月が近づくと、相場の話題に「夏枯れ」という言葉が出てきます。海外の投資家が休暇に入り、市場に人がいなくなる。商いが細って、値動きも精彩を欠く——そういう説明を、私も何度も読んできました。

ただ、この通説はよく見ると二つの主張が重なっています。「夏は商いが細る」と「だから相場が下がる」。この二つは、ひと続きに語られがちですが、本当は別の話です。前者は出来高、後者は株価。片方が正しくても、もう片方まで正しいとは限りません。

今回はこの二段構えを、ひとつずつ数字で確かめます。使うのは東証が公表している売買代金の月次データ。1985〜2025年の41年分を使います。ただし市場制度の変更があった2013年と2022年は除くので、実際の集計は39年分です（除外の理由は記事末に書きます）。

そもそも「夏枯れ相場」って？

夏枯れは、7月下旬から8月にかけて売買が細り、相場が方向感を失いやすい——とされる季節性のことです。理由としてよく挙げられるのが、欧米の機関投資家がバカンスに入るという説明です。日本でもお盆で市場参加者が減り、板が薄くなる。だから少ない売買で値が振れやすく、上値も追いにくい、と。

この説明には、ひとつ都合のいいところがあります。「商いが細る」は検証できる主張なのに、「だから下がる」のほうは、めったに検証されないという点です。前者が正しければ後者も正しい、という気分で語られてきた通説だと思います。

ちなみに、この記事は通説検証#02「セルインメイは本当か？」の続きにあたります。あちらで月別のリターンを調べたとき、日本もアメリカも本当に弱いのは8〜9月だと分かりました。ただ、あの回で見たのは値段の話だけです。今回は商いの話を見ます。

検証1：8月の商いは、本当に細るのか

まず、細るかどうかです。ここで一つ工夫が要ります。

月間の売買代金をそのまま比べると、単に営業日数の差を見ているだけになってしまいます。2月は18日前後、8月は21日前後。日数が多ければ、合計は当然大きくなる。夏枯れの通説は「1日あたりの商いが細る」という話ですから、1日平均の売買代金で比べなければ意味がありません。

もうひとつ。1985年と2025年では、市場の規模も株価水準も桁が違います。生の金額を41年並べても、右肩上がりのグラフになるだけです。そこでその年の1日平均売買代金を100として、各月が何%だったかに直します。これなら年ごとの水準差が消えて、季節性だけが残ります。

結果は、はっきりしていました。8月は92.0。12か月で最も薄い月です。年内平均より8%少ない商いしかない。39年のうち28年で、8月は年内平均を下回りました。

ただ、この図には通説と食い違う点があります。7月がすでに94.4まで沈んでいるのです。8月に急に細るのではなく、7月から地続きで薄くなっていく。「夏枯れ」という言葉が8月を名指しするわりに、実際の谷は7月から始まっています。

逆に厚いのは3月（112.6）と2月（105.5）。3月は期末で、配当の権利落ちや決算がらみの売買が集中する月です。ETFの分配金捻出売りのような制度で決まった需給と同じで、カレンダーが商いを作っています。

検証2：商いが細ると、相場は下がるのか

ここまでで「商いは本当に細る」ことは分かりました。では、その薄商いは、本当に下落につながるのでしょうか。

検証1で「7月から薄い」と分かった以上、本当は7月と8月の両方を調べるべきところです。実際に両方を計算しました。ただ、7月は同じ方向の結果でしたが、8月ほどはっきりしませんでした。時代によって符号が入れ替わり、通説の物語として濁ってしまう。そこでここからは、谷が最も深い8月に絞って話を進めます。7月の数字は、記事末の脚注に載せておきます。

調べ方はこうしました。39年ぶんの8月を、その年の8月が薄かったか、厚かったかで二つに分けます。指数が100未満なら「薄い8月」、100以上なら「厚い8月」。そして、それぞれの8月の日経平均のリターンを平均します。

もし通説が正しければ、薄い8月のほうが成績が悪いはずです。

薄かった8月の平均は−1.38%、厚かった8月は+1.26%。2.6ポイントの差がつきました。

しかも、薄い年と厚い年の商いの差はかなり大きい。薄かった28年は指数の平均が84.0——年平均より16%も商いが少ない。厚かった11年は112.2で、12%多い。極端な年には、8月の商いが年平均の6割以下しかなかった年もあります。

つまり、こう言い直せます。「8月だから下がる」のではありません。「その年の8月に、商いが薄かったとき」に下げています。

これは通説の言い分に、そこそこ沿った結果です。検証前は両者が結びつかないだろうと予想していたので、私の予想は外れました。

「時代」で分けてみると、話が変わる

ここまでは39年をひとまとめにした平均です。でも#02で学んだとおり、季節性は時代で変わります。40年前の市場と今の市場では、参加者も執行の仕方もまるで違う。

とくに気になったのは、アルゴリズム取引の存在です。人間が休暇を取っても、プログラムは休みません。もし夏枯れが「人が休むから起きる現象」なら、アルゴが当たり前になった今、夏枯れは薄れていていいはずです。これは私の仮説でした。

期間を三つに割って、確かめました。

結果は、はっきり二つに分かれました。

まず左です。8月の商いの薄さは、40年間ほとんど変わっていません。91.1 → 91.3 → 94.0。わずかに浅くなってはいますが、誤差の範囲と言っていい。アルゴが増えても、8月の商いは細り続けています。

ところが右です。8月の平均リターンは、−0.93% → −0.77% → −0.06%。直近12年で、8月の下落はほとんど消えました。

商いは今も細る。しかし、細ることが下落を意味しなくなった。

「商いが細ること」と「下がること」は、いつのまにか別の話になった。

アルゴは「夏枯れ」を消さなかった。では、連動を切ったのは何か

私の仮説は、半分だけ当たっていました。アルゴが増えても夏枯れそのもの（商いの薄さ）は消えていない——ここは仮説が外れた部分です。消えたのは、薄商いが下落に直結するという関係のほうでした。

では、なぜ連動が消えたのか。正直に言うと、この記事のデータからは特定できません。この12年が世界的な金融緩和と株高の期間だったことも効いているはずですし、市場構造そのものの変化かもしれない。切り分けには別の検証が要ります。ここで言えるのは「連動が消えた」という事実までで、その理由は宿題として残ります。

私の判定：「前半は正しく、後半は切れた」で★3

★3にした理由は、通説を「商いが細る」という意味に取れば★5級、「だから下がる」という意味に取れば、いまはもう外れているからです。どちらの意味で言っているかで、答えが正反対になる。#02のセルインメイも同じ★3でしたが、あちらは「市場と時代しだい」でした。今回は「通説の前半と後半で答えが違う」タイプです。

【注記】2026年の8月は、平年の夏ではありません

初心者はどう受け止めればいい？

「じゃあ夏は買わないほうがいいの？」と思いますよね。私の答えは「そうとも言えない」です。理由を3つに整理します。

この検証の前提だけ、正直に

まとめ

この検証でいちばん面白かったのは、消えたものと消えなかったものが、きれいに分かれたことでした。商いの薄さは40年間そこに残り、下落との結びつきだけが静かに切れていった。夏枯れという言葉は生き残ったのに、その中身が入れ替わっていたわけです。

通説は、いつのまにか意味を変えます。だから私は、格言を覚えるのではなく、格言が何を主張しているのかを分解するようにしています。今回のように二つに割ってみると、片方は正しく、片方はもう古い、ということが起こる。

よくある質問