日経2,134円安の正体｜10年データで検証した過熱シグナルと4つの逆風

「AI株安」では説明がつかない

重工・造船・防衛-7.01%は、半導体・AIの-5.21%より大きく下げています。

まず当日の実測を、テーマごとにまとめます。東証プライム1,459銘柄を業種でグループ分けし、それぞれの平均騰落率を出しました。

重工・造船・防衛が半導体より大きく下げているのが分かります。この4グループ ── 半導体、銀行、商社、重工 ── に業種としての共通点はありません。金利で動く銀行と、AI設備投資で動く半導体を、同じ材料で説明することはできないはずです。

一方で、食料品・医薬品・内需小売といったディフェンシブはプラスで終えています。33業種の業種指数で上昇したのは医薬品+0.78%と海運業+0.23%の2つだけ（先ほどの表の医薬品+0.96%は主要銘柄の平均、こちらは業種指数です）。値上がり業種2/33は、記録を取り始めた86営業日で単独の最少でした（中央値は15業種）。売りは特定セクターではなく、広範囲に及んでいたことになります。

下げの正体は「12営業日で+11.9%上げた分の巻き戻し」

上げ局面で買われた業種ほど下げ局面で売られており、33業種の相関は-0.64でした。

直前の相場を確認します。日経平均は7月30日の61,867.43円から8月17日の69,220.25円まで、12営業日で+7,353円（+11.88%）上げていました。TOPIXは同期間で+5.86%ですから、日経のほうが2倍のペースです。大型・値がさ株が主導した上昇でした。

そこで、この上げ局面（7/31〜8/17）で各業種がどれだけ買われたかと、下げ局面（8/18〜8/19）でどれだけ売られたかを、対TOPIX相対の累積で突き合わせました。

相関 -0.64。これは業種レベルの関係としてはかなり強い部類です。個別に見ると構図がはっきりします。

上げ局面で最も買われた非鉄金属（+25.82pt）が下げ局面で最も売られ、最も売られていた不動産業（-13.18pt）が買い戻されています。教科書どおりの巻き戻しで、AIも金利も持ち出さずに説明がついてしまいます。

売られたのは「業種」ではなく「サイズ」だった

時価総額TOP30が-3.94%、501位以下が-1.84%。サイズに沿って一直線に並びました。

もうひとつ、当日のデータで目を引いたのがこれです。東証プライム1,459銘柄を時価総額順に4分割して騰落率を出すと、きれいな階段になります。

ここで大事なのは、全銘柄の単純平均は-1.93%、中央値は-1.33%にすぎないという点です。TOPIXの-3.09%との差は1.2〜1.8ポイントあります。つまり「普通の銘柄」は1%台しか下げておらず、指数を押し下げたのは、もっぱら上位30銘柄だったことになります。

なぜサイズなのか。上げ局面で日経がTOPIXの2倍のペースで上げていたことを思い出してください。大型・値がさが上げを主導したのだから、巻き戻しでも大型が大きく下げる。サイズ効果は原因ではなく、巻き戻しの結果として現れたものと見るのが自然です。

実際、日経とTOPIXの比率であるNT倍率は7月30日の15.65から8月17日に16.54まで拡大し、8月19日時点で16.28です。拡大した分のうち、まだ29%しか戻っていません。

巻き戻しの引き金になった4つの逆風

上げ足・乖離・金利・中東・米半導体。どれも単独では説明しきれず、重なったことが本質です。

「上げすぎたから下げた」だけでは、なぜ8月18日だったのかが説明できません。当日の材料を並べると、4つ（＋1つ）が同時に効いていました。

④は補足が要ります。6月の合意で設定された60日間の交渉期限が、まさに8月18日に失効しました。イラン側は「封鎖解除・凍結資産の解放・石油制裁の解除まで海峡は再開しない」と3条件を提示しています。ホルムズ海峡の原油通航量は紛争前の日量18〜20百万バレルから5〜10百万バレルへ半減し、ブレント原油は8月18日に90.78ドルと、8月に入って初めて90ドルを超えました。

注目したいのは、この材料の効き方が2日で反転したことです。8月18日は原油高を受けて鉱業+3.20%・石油石炭製品+2.13%と資源株が買われました。ところが8月19日は鉱業-1.31%・石油石炭製品-2.87%と、原油が上げ続けているのに資源株まで売られています。テーマ別の資源軸スプレッドも+0.94ptから-2.51ptへ反転しました。同じ原油高が、1日目は資源株買いの材料、2日目はコスト増と景気悪化の材料として効いたということです。

そして5因子には入っていない、6つ目の変化がありました。ドル円が159.65円から158.37円へ、1.2円以上の円高です。これについては後半で検証します。

【検証】騰落レシオは天井を当てられるのか

結論から言うと、当てられません。大きく下げた9回のうち、レシオが過熱圏にあったのは1回だけでした。

「騰落レシオが高かったから下げた」という説明はよく見かけます。実際、8月14日には6日騰落レシオが202.4まで上がっていました。ではこれは警報だったのか。過去2年484営業日で検証します。

まず6日騰落レシオの水準別に、その後5営業日のTOPIXを集計しました。同じ相場を何度も数えないよう、直近5営業日以内に同じ条件が出ていた場合は除外して、エピソード単位に間引いています。

200超えの後は、むしろ上がっています。直感に反しますが、理由は単純です。6日騰落レシオが200を超えるような場面は、たいてい急落したあとの急反発局面だからです。天井ではなく底で出やすい数字なのです。

より決定的なのは、条件を逆向きにした検証です。「実際に大きく下げた日、騰落レシオはどうだったか」を調べました。今後5営業日で-5%以上下げた起点をすべて拾うと9回あります。

9回のうち6日レシオが150を超えていたのは1回だけ。25日レシオが120を超えていたのも1回だけです。しかも4回は25日レシオが100以下、つまり「売られすぎ寄り」のところから下げ始めています。騰落レシオを警報として見張っていたら、大きな下げの大半を素通りしていたことになります。

【検証】唯一機能したのはTOPIX25日線乖離4%

10年2,458営業日で+5日勝率42%（全体58%）。ただし今回のピークは3.97%で、点灯していません。

過熱系の指標が軒並み外れるなか、ひとつだけ有意な結果が出ました。TOPIXの25日移動平均線からの乖離率です。10年分の終値から自前で計算して検証しました。

※件数はエピソード単位に間引いた後の値です。間引きは区分ごとに行っているため、各区分の件数を足し合わせても「4%以上（計）」や「（全体）」の件数とは一致しません。

4%以上の+5日勝率は42%で、全体の58%を16ポイント下回ります。二項検定のz = -2.43（p ≈ 0.015）で有意です。興味深いのは4〜5%が最も弱く、5%以上ではむしろ戻る点で、閾値としては4%付近がいちばん効いています。

ただし留保が2つあります。ひとつは期間依存です。

前半5年では効いておらず、後半5年で強く効いています。相場付きが変わったのか、それとも偶然か、現時点では切り分けられません。採用するなら「直近5年の相場では効く」という限定つきにすべきです。

もうひとつは捕捉率の低さです。先ほどの大幅下落9回に対する捕捉率で見ても、わずか5%（1回未満相当）にすぎません。「4%を超えている局面で新規に買うのは分が悪い」は正しく、「4%超えを見張れば下落を察知できる」は誤りです。エントリー回避の材料にはなっても、警報としては穴だらけということになります。

【検証】円高は本当に株安材料か

日次の相関はわずか+0.12。そして155円超からの円高だけは、逆にプラスでした。

8月19日はドル円が159.65円から158.37円へ、1.2円以上の円高になりました。通常なら輸出企業に逆風で株安材料とされます。ただ「そもそも円安が行き過ぎていたのでは」という見方もできます。10年分のドル円とTOPIXで検証しました。

まず、日次のドル円変化率とTOPIX変化率の相関は+0.123。水準帯別に分けても0.09〜0.18で、150〜155円帯では-0.041です。「円安になれば株が上がる」という関係は、日次で見ると通説ほど強くありません。

次に、円高に振れた日のその後を見ます。

通説どおり、円高は基本的に株安材料です（勝率45%）。ところが155円超という極端な円安圏からの円高だけは、勝率70%・中央値+0.97%とプラスでした。現在の158.37円は10年分布の95.4パーセンタイル、つまりほぼ最も円安の水準です。この位置からの円高は「正常化」として受け止められている可能性があります。

ただし該当は10件しかありません。ルールとして使える段階ではなく、「円高＝機械的に逆風」と決めつけない材料として持っておく程度が妥当でしょう。むしろ問題は水準より速度で、2024年8月の暴落時はドル円が数週間で161円台から141〜145円へ10%以上動いていました。今回の円高は1日で-0.8%にすぎません。

見落とされがちな相殺 ── 円建て原油

円高が原油高を打ち消しており、円建てのブレント原油はほぼ横ばいです。

「原油高」と「円高」を別々の材料として並べると見落とすことがあります。日本は原油をほぼ全量輸入するので、企業のコストとして効くのはドル建てではなく円建ての価格です。

円建てでは-0.11%とほぼ横ばいです。ドル建てだけを見て「原油高が重荷」と判断すると、この相殺を見落とします。逆に言えば、円安に戻りながら原油が上がる展開こそが、日本株にとって最も厳しい組み合わせということになります。

現在地と、明日以降の分岐点

25日線・75日線を割りましたが、割れ幅は0.7%と1.1%。巻き戻しは3割しか進んでいません。

テクニカルの位置を確認します。

25日線と75日線を同時に割ったのは、この一連の上昇局面で初めてです。ただし割れ幅は0.7%と1.1%にとどまり、7営業日前までは終値が両線を大きく上回っていました。「今日はじめて、しかも僅かに割った」という状態です。200日線までは12%以上の距離があります。

過熱の観点では、逆に条件は整いました。騰落レシオ25日は121.13から118.44へ下がって120の閾値を割り、日経の25日線乖離は+2.43%から-0.70%へ、TOPIXも+2.29%から-0.88%へ沈んでいます。7月末から積み上がった過熱は、この2営業日で完全に抜けました。

そのうえで、私が明日以降に見ているポイントは3つです。

なお、下落の起点を過去2年で調べたところ、大幅下落の41%は「25日線を割った状態」から始まっています。裏を返せば59%は25日線の上から下げ始めているということで、25日線を回復すること自体は下げが終わった証拠になりません。ここは慎重に見ておきたいところです。

当日のマーケット全体の動きは日次レポートで取り上げています。