信用評価損益率−10.45%｜関税ショック以来でも「投げ」はまだ出ていない

①何が起きたか ―― 1か月で「含み益の山」が「含み損の山」に

まず経緯からです。この指標は6月19日基準で＋1.47%と、約13年ぶりのプラス圏にいました。ところがそこから−3.09%（6/26基準）→−2.78%（7/3）→−4.95%（7/10）と沈み、今回の7月17日基準で−10.45%。直近の1週間だけで5.5pt（pt＝％どうしの差分）の急悪化です。プラス転換からわずか1か月で約12pt下という、値動きの荒さがそのまま表れた振れ幅です。

背景はシンプルで、7月17日の急落です。この週の日経平均は週間−6.44%（−4,416円）、ザラ場では62,704円まで売られました。米国の半導体株安を起点にAI・半導体関連へ売りが集中し、追証に伴う投げ（損失確定の手仕舞い売り）も下げを加速させたと伝えられています。買い方の建玉が平均で1割の含み損を抱えた、というのが今回の−10.45%の意味になります。

水準の感覚は前回記事と同じ物差しで見ます。この指標はおおむね−3〜−9%が通常レンジで、−3%付近が天井圏、−15〜−20%が底値圏の目安でした。今回の−10.45%は通常レンジの下限を割り込んだ「警戒ゾーン」ですが、逆張りの好機とされる底値圏には、じつはまだ5ptほど距離があります。関税ショック時は−15.31%まで沈んでから底を打っており、水準面では「底値圏の手前」にとどまっている、というのが事実関係になります。

②中身が曲者 ―― 減ったのは売り残、買い方は投げていない

そして今回いちばん見ておきたいのが、同時に発表される信用残高の中身です。急落した週ですから、買い方の投げで買い残が大きく減った……と思いきや、数字は逆でした。

売り残は7,955億円→6,814億円で前週比−14.3%の急減。一方の買い残は6兆7,322億円→6兆7,097億円とわずか−0.3%しか減っていません。この週に目立ったのは、買い方の投げ売りよりも、売り方による利益確定の買い戻しだったとみられます。皮肉なことに、この買い戻しが急落のクッションになっていた面もあったのではないでしょうか。

ですので、−10.45%という数字の読み方も変わってきます。追証で強制決済された建玉は集計から抜けていくにもかかわらず、残った建玉が平均1割の含み損を抱えている。つまり今回の−10.45%は、「投げた後の膿が出た数字」ではなく「投げが出ていないのに1割やられている数字」——含み損に耐えている買い方が、ほぼそのままの規模で残っていることを示唆しています。

③下値の余地 ―― テクニカルにはまだ「許容範囲の調整」

では、仮に二番底を試す展開になったとき、どこまでの下げがあり得るのか。週足の長期トレンドラインで測っておきます。2025年4月の関税ショック安値（30,793円）と、2026年3月末の押し安値（50,559円）を結んだ上昇トレンドラインは、週あたりおよそ＋390円のペースで切り上がっていて、現在の位置は57,000円前後です。

7月17日のザラ場安値62,704円から、このラインまではまだ5,000円以上の距離があります。逆に言うと、60,000円割れ近辺まで二番底を掘ったとしても長期の上昇トレンド自体は無傷——テクニカルの側から見れば「下値試しがあっても全然不思議ではない」余地が残っている、と言えそうです。

④でも実際は「PER23倍の床」で止まった

需給は重く、テクニカルには下値余地がある。それでも実際の相場は、急落の翌週にはもう66,000円台まで戻しています。下値を支えたものとして私が注目しているのが、日経平均のPER23倍のラインです。

この4か月の日経は、指数ベースのPERがおおむね23〜26.5倍のレンジで動いてきました。4月の安値圏で23倍台前半、6月上旬の押しで23.2倍、そして7月17日の急落時が22.99倍。23倍タッチで3回とも反発しています。唯一の例外は5月中旬の22.07倍ですが、これは後述のEPS急増でPERが機械的に押し下げられた局面でした。

そして図で見てほしいのがEPSの階段です。日経のEPSは3月末の約2,255円から、5月の決算シーズンで一気に切り上がり、7月には約2,790円。4か月で＋24%です。つまりこの上昇相場は、PERの拡大ではなく、EPSの切り上げが「帯ごと」相場を持ち上げてきた増益裏付け相場だったということなんですよね。需給がどれだけ重くても23倍の床で買いが入るのは、この裏付けがあるからだと読めます。

⑤上に行く道はEPS一本 ―― 決算シーズンと金利の蓋

そう考えると、ここから上に行けるかどうかの分水嶺もはっきりします。今週から本格化する4〜6月期の決算で、AI・半導体を中心にEPSの階段をもう一段作れるかです。

参考になるのが5月の前例です。5月の決算シーズンは、PER26倍前後という「期待を完全に織り込んだ」状態で突入しました。それでも一度は22倍まで売られるシェイクアウトをはさみつつ、最終的にはEPSの約13%切り上げが勝って、6月には72,000円台の高値まで駆け上がっています。今回はどうかというと、突入時のPERは23倍台と、7月17日の急落が期待の織り込みを先回りで剥がしてくれた形です。「織り込み済みだから決算で急落」というシナリオは、5月と比べればむしろ条件が悪い（＝起きにくい）位置からのスタートと言えそうです。

⑥想定されるシナリオ ―― 分水嶺はAI・半導体のガイダンス

ここまでの需給・テクニカル・バリュエーションを重ねると、シナリオはこう整理できます。断定はできませんが、上下の目処は数字で置けるのが今回の面白いところです。

⑦まとめ ―― 「答え合わせ」は3つ

今回の−10.45%は、見出しだけなら関税ショック以来の悲観に見えます。ただ中身は、売り方の買い戻しが先に出て、含み損を抱えた買い方6.7兆円がほぼ手つかずで残っている、という「弾の残った」状態です。セリング・クライマックスと呼ぶには浅く、かといって崩れを断定するには23倍の床とEPSの裏付けが堅い。私としては、決算シーズンの中身を見るまでは中立シナリオを本線に、上下の分岐を数字で追いたい局面という気がします。

答え合わせのポイントは3つです。①次回の週次更新（7/24基準）で評価損益率がどこまで戻るか。②買い残が減り始めるか——高止まりのままなら、上値の重さも二番底時の投げ余地も残ります。そして③AI・半導体のガイダンス。EPSの階段がもう一段できるかどうかが、結局はいちばん効いてくると思います。当日のマーケット全体の動きは日次レポートで整理しています。